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今年以來，中概股在美國遭遇集體訴訟和做空似乎已經(jīng)成為常態(tài)。在連續(xù)爆發(fā)五起中概公司集體訴訟案件之后，華爾街訴棍高調(diào)宣布對包括當(dāng)當(dāng)、奇虎360和航美傳媒在內(nèi)的中概公司進行涉嫌違反美國證券相關(guān)法律的調(diào)查，雖然這些所謂的調(diào)查目前似乎沒有什么實質(zhì)性的后續(xù)行為，然而本周又有做空機構(gòu)發(fā)布研究報告，向中概發(fā)標(biāo)，而這次做空所指向的是市值超百億美元的中概明星公司； 唯品會。

中概明星“惡斗”做空

2012年3月23日唯品會登陸紐約證券交易所，發(fā)行1118萬份ADS(每ADS=2股普通股)，每個ADS發(fā)行價6.5美元，，融資7264萬美元。經(jīng)過短短的三年左右時間，公司市值從IPO 時候的區(qū)區(qū)幾億美元到今天突破一百五十億美元，成為中概明星。

2013年5月，投資研究機構(gòu)Greenwich Research Group發(fā)布報告稱，唯品會涉嫌財務(wù)欺詐，誤導(dǎo)投資者，一時導(dǎo)致股票價格下跌，但最終唯品會成功挫敗此次做空。誰知時隔兩年之后，唯品會又再次遭遇做空危機。

2015年5月12日，一名不見經(jīng)傳的做空研究公司Mithra Forensic Research(以下簡稱MFR)發(fā)布了一篇標(biāo)題為《唯品會：你們發(fā)的財報我們不買賬》的研究報告，從收入確認、存貨會計、其他應(yīng)收款、資本性支持、現(xiàn)金流、持有至到期的投資、收購樂峰交易、物流公司建設(shè)、公司治理這幾個方面質(zhì)疑唯品會；當(dāng)天唯品會的股票價格從前一天的27.32 下跌至25.78美元，而且交易量超過兩千一百萬個ADS，是平常交易量的大約三倍；

5月13日唯品會公告2015年度第一季度的業(yè)績，并逐一反駁做空報告的指控，公司股票收盤漲3.41%，至26.66美元，盤后漲6.83%， 當(dāng)天的交易量超過兩千九百萬個ADS;

5月14日， 做空機構(gòu)MFR 繼續(xù)發(fā)標(biāo)，就唯品會在5月13日的回復(fù)再次發(fā)出電子信件給唯品會，繼續(xù)質(zhì)疑，并將該信件抄送唯品會的機構(gòu)投資者代表、外部審計師德勤、SEC 和紐約證券交易所；當(dāng)天，唯品會的股票收盤價格下跌至25.21美元，當(dāng)天跌幅為5.44%，交易量超過三千六百個ADS, 是平均日交易量的約六倍；而且盤后還繼續(xù)下跌至25美元；

如果從5月11日收盤價格的27.32美元計算，截止5月14日，短短幾天之內(nèi)唯品會的股票下跌接近8.5%，市值縮水超過十億美元。

由于收入確認是所有中概股公司的核心會計事項，如果收入確認出現(xiàn)了重大問題，那么公司的整個財務(wù)報表就失去了公允性，因此對唯品會收入確認的質(zhì)疑也是這次做空報告的核心所在。接下來，《跨洋大鏖戰(zhàn)》作者卓繼民和大家一起簡單探討一下這個話題。

高估值需要收入的高增長

在美國上市的互聯(lián)網(wǎng)高科技公司，由于在業(yè)務(wù)早期或者市場擴張期，公司的凈利潤可能不是股票估值的最佳依據(jù)，而收入金額和收入的增長速度則往往是支持股票市值的最重要因素。 唯品會也是如此，如果從唯品會過去四年對外披露的收入金額、毛利潤和凈利潤數(shù)據(jù)，更可以看出，正是由于過去四年收入金額的高速增長構(gòu)成了唯品會業(yè)績的最佳亮點。唯品會從上市時候的幾億美元市值到如今超過150億美元市值，這個市值增長應(yīng)該是大部分歸功于公司收入的高速增長。唯品會過去幾年的收入不僅高增長，而且增長的絕對金額非常大，從幾年前幾億美元收入規(guī)模的公司迅速成長成為年收入幾十億美元的公司，而且其2015年第一季度的收入金額也高達14億美元，按照這樣的成長速度，無疑很快就會成為年收入上百億美元的公司。而且，更重要的是，唯品會的收入高增長并不以犧牲公司盈利能力為代價，反而是公司的毛利率在逐年的穩(wěn)步提升，所以這樣的高增長是屬于高質(zhì)量下的高增長。反觀公司過去幾年的凈利潤，不論是絕對金額還是利潤率，都不是十分的耀眼。如果按照2014年的收入規(guī)模，唯品會目前對應(yīng)的市值銷售比率超過四，所以投資者正是看好了公司的良好成長性和成長質(zhì)量(在保證毛利率不但不降低，反而還逐年上升的前提下的收入高增長)，才給予這樣的股票高估值。

凈額法將會嚴(yán)重打壓市值

而此次做空機構(gòu)正是看準(zhǔn)了唯品會收入增長對其股票市值的重要性，所以從收入確認方法角度入手，通過質(zhì)疑公司的收入會計政策合理性，以試圖打擊公司的股票價格。做空機構(gòu)認為唯品會的收入確認方法不正確，認為唯品會的商業(yè)模式屬于寄售模式(Consignment)， 按照這樣的商業(yè)模式，在美國公認會計準(zhǔn)則下，收入確認應(yīng)該按照凈額法(net method)，而唯品會目前則是按照全額法(gross method)確認，因此唯品會的收入被嚴(yán)重高估了。

在全額法下，唯品會可以將從客戶收取的總價款作為自己的銷售收入，而將需要付給供應(yīng)商的金額作為成本；而在凈額法下，唯品會只能將從客戶收取的總價款扣減掉需要付給供應(yīng)商的金額之后的差額做為收入，簡單的理解就是只能將毛利作為收入。顯然，如果按照凈額法，那么有可能的一個最壞結(jié)果(僅僅是假設(shè))是，唯品會2014年的總收入金額就不是接近38億美元，而是僅僅不到10億美元，這無疑對公司在投資者眼中的定位產(chǎn)生巨大影響，進而影響到公司的股票估值。畢竟一個在短短幾年之可實現(xiàn)年收入超百億美元的公司，是遠遠比年收入僅僅十億美元級別的公司要更加誘人。

然而，在美國收入確認的會計準(zhǔn)則中，到底是什么情況下應(yīng)該采用全額法？什么情況下應(yīng)該采用凈額法呢？這主要取決于在交易安排中，對相關(guān)貨物，唯品會是采取買斷(principle) 的方式還是代理(agent) 的方式；如果是前者，則應(yīng)該采用全額法，如果是后者，則應(yīng)該采用凈額法。那么又如何判斷到底是買斷還是代理呢？這需要對交易從以下幾個角度的風(fēng)險和義務(wù)進行分析和判斷：

1、履約義務(wù)(delivery /performance obligation )。在交易中合同約定的主要義務(wù)是什么？是由哪一方主要負責(zé)履行？哪一方是主要履約人(primary obligator)？ 比如在同客戶交易之前，貨物完整所有權(quán)是在供應(yīng)商還是在唯品會？由誰確保交易過程中所有權(quán)的讓渡、貨物質(zhì)量的保證、售后責(zé)任的履行等等，這個義務(wù)主要是在唯品會還是在供應(yīng)商？

2、庫存風(fēng)險(inventory risk)由誰承擔(dān)？ 是唯品會還是供應(yīng)商？比如：如果庫存過高了，貨物賣不動了，那么唯品會可以退貨給供應(yīng)商嗎？ 庫存商品貶值了誰需要承擔(dān)損失？如果庫存商品實物損失了，比如被盜或者遭遇火災(zāi)，那么誰是直接損失承擔(dān)者？如果這些風(fēng)險主要都在唯品會，那么唯品會更類似是買斷了這些商品，并擁有這些商品的所有權(quán)。

3、定價風(fēng)險(pricing risk) 由誰承擔(dān)？是唯品會還是供應(yīng)商？這里主要是指銷售給最終用戶的價格制定過程，包括最終定價權(quán)和其相對應(yīng)的風(fēng)險。如果唯品會僅僅是賺取銷售傭金或者從供應(yīng)商獲取提成，那么唯品會應(yīng)該不需要主要承擔(dān)這個風(fēng)險。

4、產(chǎn)品是否經(jīng)過改裝或者變更？如果唯品會對供應(yīng)商的貨物經(jīng)過改裝或變更或再賣給消費者，那么唯品會的角色更接近從供應(yīng)商買斷這個商品。

5、產(chǎn)品(服務(wù))型號的決定權(quán)在誰？如果唯品會參與了產(chǎn)品的選型或者定制，那么唯品會的角色更接近買斷。

6、信用風(fēng)險(credit risk) 主要由誰承擔(dān)？如果客戶不付款，那么主要損失是在唯品會還是在供應(yīng)商？整個交易過程中，唯品會需要承擔(dān)主要的信用風(fēng)險嗎？

經(jīng)過以上的各風(fēng)險判斷，如果唯品會是主要風(fēng)險的承擔(dān)者，那么唯品會的角色比較接近買斷，唯品會則可以按照全額法確認收入；反之，唯品會則是扮演代理的角色，其收入只能按照凈額法確認。當(dāng)然，更多情況下，是以上幾點可能各個風(fēng)險的情況不同，有的風(fēng)險更接近是公司承擔(dān)，有的很明確不是，有的可能需要公司承擔(dān)部分風(fēng)險。因此，這些都是屬于專業(yè)判斷過程，并沒有公認的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。但就唯品會所處的行業(yè)來看，可能以上各種風(fēng)險最重要的是要看庫存(存貨)風(fēng)險，之后是信用風(fēng)險和定價風(fēng)險。

在做以上風(fēng)險分析和會計判斷過程中，需要審閱公司各種相關(guān)法律文件，比如公司和供應(yīng)商的合同、和客戶的合同、貨物所處倉儲的保管合同、貨物運輸保險單據(jù)等等，以及公司實際業(yè)務(wù)所發(fā)生的情況和這些書面合同約定是否屬實。只有在這樣的基礎(chǔ)和前提上，才有可能作出比較合理的會計判斷。

從做空報告披露的信息來看，做空機構(gòu)顯然是沒有接觸到公司的以上相關(guān)信息。做空機構(gòu)僅僅是依據(jù)公司年度報告所披露的內(nèi)容、法國巴黎銀行的某次研究報告、以及唯品會高管在2013年第四季度業(yè)績公告會議上回答分析師的信息，認為唯品會對主要庫存商品不擁有所有權(quán)，也不承擔(dān)主要的信用風(fēng)險，因此唯品會的商業(yè)模式屬于寄售行為；如果屬于寄售行為，則唯品會不需要承擔(dān)以上幾個主要風(fēng)險，因此需要采用凈額法確認收入，所以做空機構(gòu)認為唯品會目前的收入確認方法違背了美國公認會計準(zhǔn)則，收入被嚴(yán)重高估了。

唯品會的收入確認到底應(yīng)該采用全額法還是凈額法？相信公司在上市和年度審計過程中，已經(jīng)對這個重大會計問題進行了詳細的論證。當(dāng)然做空機構(gòu)也并非是空穴來風(fēng)，作為企業(yè)的外部機構(gòu)，在無法獲得企業(yè)詳細的相關(guān)交易文檔情況下，只能是通過分析和比較企業(yè)對外公開的信息(包括年度、季報和高管的對外言論等等)和其他第三方信息(如投行分析師的報告)，尋求蛛絲馬跡，以試圖找到打壓企業(yè)股票價格的突破口，進而從中獲利。

風(fēng)險警示

唯品會此次收入確認方法被質(zhì)疑也給中概公司的風(fēng)險管理提供了一個警示，那就是上市公司需要定期評估其會計政策，確保其會計政策首先要符合當(dāng)前業(yè)務(wù)實質(zhì)，否則需要及時調(diào)整；此外，還需要確保企業(yè)對外披露的會計政策和企業(yè)所披露的業(yè)務(wù)模式相一致，避免前后存在沖突；還有一點不可忽視的是，上市公司在進行持續(xù)對外信息披露過程中，不論是口頭披露(比如高管接受采訪和在業(yè)績公告會議上的發(fā)言)還是書面披露，都需要圍繞招股書內(nèi)容，或者年報披露的內(nèi)容，在公司商業(yè)模式、戰(zhàn)略布局、重大風(fēng)險、業(yè)務(wù)預(yù)測這些重大方面，保持和招股書或者年報的口徑一致。招股書、年度報告、會計政策、持續(xù)對外披露、當(dāng)前的業(yè)務(wù)實質(zhì)這些要素前后需要保持一致，形成閉環(huán)，那就會大大減低被做空機構(gòu)盯上的風(fēng)險。